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安踏千亿市值面临方向选择 百亿并购能否买来增长?

安踏体育(2020.HK)于3月8日晚间发布2018年年报,之后的几个交易日股价高位盘整,总市值维持在1300亿港元的历史高位附近,折合人民币亦超过千亿。

公告显示,公司全年实现营收241.21亿人民币,股东应占净利润41.03亿,分别同比增长了44.4%和32.9%。这也创下了公司近十年来最快的营收增速。

公司的毛利率由去年的49.4%上升到了2018年的52.6%。但是,受广告及宣传开支增加等原因的影响,经营利润率相比去年有所下降。

与此同时,或许是基于收购资产储备现金的考虑,安踏的股息支付率相比去年也下降较为明显。

高处不胜寒,对于港股消费品公司而言,站稳千亿市值是一个大考验。比如康师傅控股、中国旺旺,甚至更早的思捷环球,都曾站上千亿市值的巅峰,但后来都因为后续增长乏力,在巅峰之后股价承压,走向抛物线的右侧。康师傅控股和中国旺旺在经历内部革新之后尚能图谋再次复兴,而思捷环球则一蹶不振,当前市值仅剩30多亿港元。

根据最新的公告,安踏注资逾百亿,联合其他买方对欧洲运动品牌Amer Sports的大并购取得实质性进展。巨额并购,能否帮助安踏破除港股消费品龙头历史上高发的“恐高症”?

安踏

安踏

营收241亿,服装销售增长是主因

与特步、361度等企业一样,安踏也创立于福建晋江。1991年,安踏品牌创立。2007年,公司在港交所上市。2015年,营收突破100亿人民币。截至2018年半年度,安踏集团的营收和利润水平已经大幅领先国内同行。

从2018年的营收构成来看,鞋类销售86.31亿,占比35.8%,相比去年的42.2%明显降低。服装销售147.09亿,同比增长61.4%,是公司营收增长的主要来源。

安踏实施多品牌运作,旗下的品牌包括安踏主品牌、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT、KINGKOW以及Sprandi这六个。截至2018年底,这些品牌的门店分别达到了10,057家、1,652家、117家、181家、77家以及104家。

对比2017年来看,安踏主品牌的门店数量个位数增长,而FILA、DESCENTE的门店数量则分别增长了52.12%和82.81%。特别是FILA,其在去年门店数量已经超过1000家的情况下,2018年进一步增长超过了50%。

从公司披露的2019年开店目标来看,FILA、DESCENTE、KINGKOW以及Sprandi的门店会有较大比例的增长,安踏主品牌增开比例相对较少,而KOLON SPORT则会略有下降。

经营利润率下降、存货周转天数上升

在业绩高增长的同时,安踏也面临着经营利润率下降、存货周转率上升以及负债增加等潜在风险。

从下表公司披露的财务数据可以看到,在2018年毛利率上升3.2%的情况下,公司的经营溢利率却从去年的23.9%下降到了当年的23.7%。仔细分析可以发现,广告及宣传开支占营收的比例上升是主要原因,同期数据从10.6%上升到了12.1%。

公司对此的解释是“与中国奥委会赞助及零售层面营销及宣传活动相关的开支增加所致”。

公司面临的另一个潜在风险是存货周转天数的上升。由下图所示,安踏的存货周转天数在近五年逐年升高,从2014年约57天上升到了2018年的接近80天。根据券商研报的分析,这可能和公司近几年直营销售的占比上升有关。

不过,对比四家同行企业在2018年中期的存货周转天数,安踏仍然表现出了相对较高的运营效率。

对于安踏来说,负债比率上升也是一个值得关注的点。根据定义,负债比率为银行贷款及应付票据款项(融资性质)之加总除以有关年度的期末资产总值。安踏体育的这一指标从2017年的0.8%上升到了2018年的7.3%,增幅较为明显。

仔细拆分该指标可以发现,公司的银行贷款从2017年约1.48亿上升到了2018年的13.14亿,同期的应付票据款项则从0增长到了4.69亿。

与之相对应的,公司的股息发放金额相比去年也有所减少。2017年的每股普通股股息为0.98港元,而2018年下降到了0.78港元。

这些或许和安踏为去年提出的收购“Amer Sports”储备现金息息相关。

账上现金超92亿,为收购做准备?

2018年9月,安踏发布公告称将联合私募股权投资基金方源资本以每股40欧元向Amer Sports发出要约收购对方全部股权。该收购的总额约为46亿欧元,收购价相较Amer Sports的收市价溢价39%。根据公开资料的披露,Amer Sports在2017年全年和2018年前三季度的除税前盈利分别为1.42亿欧元和0.99亿欧元。

Amer Sports旗下拥有多个知名户外品牌,包括Salomon(萨洛蒙)、Arc’teryx(始祖鸟)以及Atomic(阿托米克)等。

根据协议,要约事项由JVCo间接全资拥有的芬兰私人有限公司发出,而Anta SPV、FV Fund以及Anamered Investment通过注资将分别拥有要约人57.95%、21.40%和20.65%的股权。

通过公司文件披露的资料可以发现,安踏对JVCo注资耗资约为15.43亿欧元。同时,JVCo和要约人还将分别借款13亿和17亿欧元以支付收购款项、偿还Amer Sports现有债务以及支付融资费用等。

对于如此大额的资金需求,安踏表示将主要通过外部银行融资以及集团内部资源获取。截至2018年年报,安踏体育账上的现金及现金等价的金额约为92.84亿,相比去年的69.68亿明显增加。

相应的,公司的定期存款相比去年大幅减少,从去年的24.36亿下降到了8.08亿。由此推断,不排除公司是在为可能实现的对Amer Sports的收购储备现金,这也间接导致了公司2018年分红率的下降。

值得一提的是,安踏在3月12日晚间披露了此次收购的最新进展。公告显示,接受要约收购的股份占Amer Sports全部股份及投票权的约94.38%。根据协议,要约收购完成的前提是Amer Sports超过全部发行在外的股份及投票权的90%接受要约收购。由此可见,这一最低接纳条件已经达成。

与此同时,由于所有其他完成条件也已获满足,要约人会根据要约收购的条款及条件完成最终收购。

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